美國國會正審議總統特朗普推動的《大而美法案》(One Big Beautiful Bill Act)，其中一項條款，引起市場越來越大的憂慮，眾議院此前通過的版本中，一項題為「針對不公平外國稅收的執法補救措施」條款，提出對被美國認定存在"歧視性"稅收政策的國家，可以大幅提高相關國家企業和個人，在美國投資的稅率。

摩根士丹利警告，這項隱藏在內地稱為《大漂亮法案》中的第899條稅收條款，可能令華爾街面臨史上最大的資本稅沖擊，為美國政府將貿易戰轉變為資本戰，創造空間，如果美債被納入徵稅範圍，預計美債收益率曲線將進一步陡化(長債息率上升)、美元下行風險加大。目前市場寄望參議院能在最終立法中，澄清899條款的適用範圍。

摩根士丹利分析師Michael Zezas團隊發表報告指，雖然899條款的立法初衷，似乎並非針對固定收益資產，但模糊措辭已引發投資者對持有美國國債、企業債及證券化產品額外成本的擔憂。

報告指，899條款的殺傷力在於當中的"遞增式懲罰稅”設計：對被認定存在"歧視性"稅收政策國家的投資者，首先提高5個百分點稅率，然後每年再增加5個百分點，最高可達20個百分點的額外稅務負擔。

而且條款涵蓋的目標極其廣泛，包括美國被動收入、房地產投資、商業利潤，甚至可能波及過往享受免稅待遇的外國央行和主權財富基金。雖然目前文本暗示固定收益資產可能不在範圍內，但專家們仍對"金融資產"是否會被納入"實際資產"範疇存在分歧。

報告數據顯示，截至2024年12月，美國對外國實體的總負債高達39.8萬億美元，佔名義GDP的134%。其中，證券持有佔83%，長期證券佔比更高達96%。

這意味著，外國官方投資者在美國固收市場的占比遠高於股票市場，任何稅收政策的變化都可能對美債收益率曲線產生直接影響。

899條款可能會帶來哪些沖擊？

第899條款的影響遠超稅收本身。報告指出，該條款有效地為美國政府“將貿易戰轉變為資本戰創造了空間”，特別是在法院限制特朗普貿易政策的背景下。

報告顯示，外國官方投資者和私人投資者在美債市場中的持有量大致相當，但外國私人投資者持有較長期限的國債，而官方投資者偏好短期限，一旦稅收成本上升，長期國債可能面臨更大賣壓。

如果美國國債被納入899條款的征稅範圍，私人投資者將比央行更快做出反應，導致收益率曲線進一步陡化。

而歐洲可能淪為最大的“受害者”。根據美國商務部數據，截至2023年，美國5.39萬億美元外國直接投資中，3.5萬億美元來自歐洲。TIC數據顯示，歐元區國家是美國固定收益和股票證券的最大持有者。

對美元而言，這是一個明確的利空信號。

報告稱，美國4%的經常賬戶逆差嚴重依賴外國資本流入，而第899條款將使外國投資者在美部署資本變得"不那麽有吸引力"，若政策信號不利，美元可能對G10安全貨幣如歐元、日元和瑞郎進一步走弱。

企業債方面，流動性壓力與利差可能會擴大。報告顯示，外國投資者持有美國企業債的比例約為25%，若額外稅收成本施加於此，市場可能面臨流動性壓力和短期波動。

而如果美債免稅而企業債被征稅，信用利差將顯著擴大，投資級債券可能比高收益債券受創更重。

在證券化產品領域，外國投資者對代理債券（Agency Bonds）的需求較對證券化信用的需求更顯著。

報告指出，若稅收政策對非政府擔保資產不利，GNMA抵押支持證券（MBS）可能相對受益。而對於底層資產，商業地產（CRE）中外國買家占比5-10%，遠高於住宅地產（低於2%），稅收變化可能對CRE估值造成更大沖擊。

此外，報告還特別警告了對沖基金面臨的風險。根據條款定義，非美國公司如果50%以上股權由“適用人員”持有，即使沒有單一持股人達到50%，也可能被歸類為“適用人員”。

報告指出，稅率上升20個百分點將有效消除任何套利或相對價值盈利機會，這意味著大量依賴美國市場進行跨境套利的量化對沖基金，可能面臨商業模式的根本性沖擊。

參議院成為最後的“救命稻草”？

不過，報告同時補充表示，899條款最壞情景成真的可能性仍不確定。

報告指出，首先，如果該條款真的適用於所有金融資產，國會預算辦公室(JCT)給出的1160億美元的十年期收入預估將“嚴重低估”。數萬億美元的外國持有資產如果全部納入征稅範圍，收入應該遠超這一數字。

其次，該條款的主要目的是為美國在稅收和貿易談判中提供“杠桿”，眾議院籌款委員會主席Jason Smith甚至表示“希望它永遠不會生效”。

目前，市場寄希望於參議院能在最終立法中澄清899條款的適用範圍。

報告稱，參議院有政策和程序上的動機對條款進行審查，包括明確收入範圍、調整適用主體及推遲生效日期等。

報告表示，在參議院的細節或指導意見出台之前，預計那些有較高概率被納入範圍的資產投資者將“越來越感到緊張”。