對沖基金橋水創辦人達里奧(Ray Dalio)在社交平台帖文，回顧2025年市場表現，指雖然大多數人認為去年美股，特別是美國的AI股票，是最佳投資選擇，但實際上，最大的回報和最重要的故事，來自於貨幣價值的變化，尤其是美元、其他法定貨幣及黃金；以及美股明顯落後於非美股市及黃金。

達里奧指，美元去年兌日圓下跌0.3%、兌人民幣下跌4%、兌歐元下跌12%、兌瑞士法郎下跌13%、兌黃金下跌39%。年度最佳主要投資是做多黃金，以美元計算回報為65%，比標普5百指數18%的回報，高出47%。換句話說，以黃金為本位，標普5百指數實際下跌28%。

至於債券，去年10年期美國國債以美元計算回報為9%(約一半來自利息，一半來自價格上漲)，以日圓計回報為9%、人民幣計為5%、以歐元及瑞士法郎計為負4%、以黃金計負34%。結果解釋了為何外國投資者不喜歡美元債和現金。而未來美國將有近10萬億美元的債務需要再融資，同時聯儲局可能傾向於寬鬆政策以壓低實質利率，因此美元債券(尤其是長期債)吸引力不高，孳息曲線進一步陡峭化的可能性上升。

至於非美國資產。達里奧指，歐洲股市表現比美股高出23%、中國高21%、英國高19%、日本高10%。新興市場股票整體回報為34%，新興市場美元債回報為14%，新興市場本幣債以美元計為18%。顯示資金、價值與財富正大幅流出美國，未來可能會有更多再平衡與多元化配置。

達里奧又指，美股去年強勁表現，來自於利潤增長與市盈率擴張。盈利以美元計增長12%、市盈率上升約5%、股息率只得1%，標普500總回報為18%。當中科技7雄佔市值約3分1，2025年盈利增長22%。總體而言，盈利增長主要來自銷售擴大，而企業或資本家獲得大部分利益，勞工獲得較少。未來要密切關注利潤率是否繼續擴張，因為市場已預期會大幅上升，而左派政治力量則試圖爭取更大的利潤份額。

展望未來，達里奧說預測不容易，但目前市盈率偏高、信用利差偏低，估值顯得昂貴。如果借鑑歷史，預示未來美國股市回報偏低。他推算長期股市回報預期僅約4.7%，低於當前債券報酬的4.9%，代表股權風險溢價偏低。去年信用利差大幅收窄，對高風險資產有利，但未來更可能擴大，對資產價格不利。意味著股票潛在回報空間已所剩無幾。若債券供應增加、需求減少，導致貨幣貶值，利率上升，將對信貸與股票市場造成重大負面影響。

達里奧總結，去年在大規模財政與貨幣再膨脹政策推動下，幾乎所有資產以美元計價都大幅上漲，現在整體估值偏高。這些政策特別有利於長期資產如股票與黃金，但對創投基金、私募股權與房地產等流動性較低市場幫助不大，這些市場正面臨困境，大多數人並不相信他們的帳面估值，一旦要以較高利率再融資，增資的壓力上升，就會面臨較流動資產更大的跌幅。