民生銀行首席經濟學家溫彬撰文指，港股牛市自2024年1月22日以來，已經歷時25個月有餘，恒生指數從不足15000點最高升至28056點，累計最大升幅達87.5%。經歷1月底以來的調整後，恒指再次回調至年度均線，並呈現企穩狀態，市場已由早期的脈衝式高波動階段，轉變為穩健上漲的「慢牛」格局，目前「慢牛」下半場正在蓄勢之中。

溫彬透過七項指標，將今輪牛市與新世紀以來4次牛市平均水平比較，顯示當前距離歷史牛市平均水平，仍有顯著空間。從指數絕對水平看，仍有33%的上升空間；市盈率方面存在24%的空間；市淨率差距最大，仍有66.4%的提升空間。此外，總市值佔GDP和M2的比重，相對於牛市平均水平分別還有近20個和37個百分點的提升空間。

從行業視角看，原材料、能源、金融、信息科技等行業自牛市以來估值修復明顯，其中原材料板塊累計漲幅高達242.2%。醫療保健和非必需性消費則因業績改善導致估值被動下降，目前仍低於過去10年中位數水平，具備結構性低估優勢。

展望未來，溫彬認為港股牛市基礎仍在，當前恒指市盈率僅12.3倍，顯著低於納斯達克的39.6倍及日經225的21.1倍；A股對H股仍有21.1%溢價，港股股息率優勢持續吸引南向資金。

但他說，「慢牛」下半場開啟仍需等待外部宏觀環境轉向。溫彬指出，當前外部環境暫時不友好：美以伊戰事存在長期化趨勢，霍爾木茲海峽封鎖風險推升油價，可能加劇全球通脹；美國AI敘事與私募信貸面臨風險，一旦美國經濟金融市場震盪，將對港股產生負向外溢；新任聯儲局主席沃什貨幣政策偏向鷹派，或引發全球市場波動。

溫彬總結，儘管地緣政治風險顯著升高，但當前港股已展現出中國資產獨有的韌性。一旦美以伊戰事轉向緩和，配合內部估值修復動力，港股有望正式開啟「慢牛」下半場行情。