摩根大通最新研究報告指出，市場近期對騰訊(00700.HK)、網易(09999.HK)等中國頭部遊戲公司的估值下調，是錯誤將「AI顛覆行業」的全球敘事，套用於中國市場。報告強調，在中國獨特的遊戲版號監管制度下，AI技術非但不會顛覆行業，反而成為現有大型運營商放大競爭優勢、鞏固護城河的關鍵放大器。

報告分析，在歐美，AI降低開發門檻導致遊戲供給激增，加劇競爭並壓縮利潤。然而，中國實行的版號審批制度，為可合法商業化的遊戲數量，設定硬性上限。AI催生的大量新遊戲無法繞過監管瓶頸觸達消費者，而持有版號的騰訊、網易等大廠，則能夠不成比例地獨享AI帶來的降本增效，與盤活存量遊戲的紅利。

AI通過四重機制強化巨頭優勢

摩根大通指出，AI將通過四種相互強化的機制，鞏固頭部企業的市場地位：

1. 規模效應：大廠可用AI持續更新已有巨量玩家的現有遊戲，無需申請新版號，每單位投入的邊際收益遠高於小型工作室。

2. 系統編排能力：真正的護城河在於將數十個AI組件，整合為高效生產管線的組織性能力，遠非單一技術模型可比。

3. UGC生態內化：大型遊戲內建的UGC(使用者生成內容)平台，可將AI驅動的內容創作民主化浪潮，導向現有生態內部，從而滋養存量遊戲，而非催生外部競爭對手。

4. 運營AI飛輪：龐大的玩家基礎可訓練出更優的AI，進而改善體驗、吸引更多玩家，形成自我強化的正向循環。

市場敘事存在修正空間

報告認為，一旦市場認知從「AI擾動現有廠商」轉變為「AI強化現有廠商」，騰訊與網易的遊戲業務估值仍有顯著提升空間。騰訊憑藉閉環數據策略、全生產堆棧的AI編排能力，及主導的市場份額，被視為中國AI遊戲轉型最明確的受益者。網易深厚的IP儲備與運營規模，在版號受限的環境中，同樣處於有利地位。