智譜(02513.HK)股價今早低開逾4%後，反彈最多逾5%，高見1263元，目前升約1%，報1212元。

智譜中期虧損20.7億元人民幣，按年減虧11.9%，亦好過市場預期的虧損25.8億元，不派中期息。經調整淨虧損19.6億元人民幣，按年增加逾15%。

上半年收入增加近4倍至9.5億元人民幣，但仍比市場平均預期低約30%，其中開放平台及API收入增加27.4倍至8.2億元，而傳統本地部署收入則跌20%至近1.3億元，反映公司正加快由直接向客戶銷售軟件，轉向雲端及API服務模式。

毛利2.51億元人民幣，升1.6倍，毛利率由去年同期的50%降至26.4%，主要因收入結構轉變，雲端部署佔比急速擴大，這類業務尚在爆發初期，毛利率尚在爬坡，攤薄整體毛利率。研發開支增加34%至21.3億元。GLM模型的MaaS平台企業和開發者用戶超過740萬。

期內資本支出3.9億元人民幣，增長6.3倍，主要由於完成收購北京紅鑽科技發展全部股權，新增大額物業、廠房及設備。銀行貸款總額22.2億元，增加15億元。

管理層在業績電話會議上表示，截至8月底，智譜的年度經常性收入(ARR)達到16億美元，高於7月的10億美元，若採用更激進計算方式，年化營收已達20億美元。

大行看法分歧。摩根大通表示，智譜上半年收入雖低於摩通及市場預期，但更值得關注是8月的年度經常性收入(ARR)已超過上半年總和，顯示下半年增長動力強勁。管理層目前預計公司全年ARR可達24億元人民幣，較之前指引的10億元大幅上調。摩通認為，智譜快速更新大模型，並能有效將模型能力提升轉化為付費使用，有助支持收入增長，將目標價由1800元上調至2000元，維持「增持」評級。

高盛認為，智譜上半年業績表現參半，開放平台變現能力較預期強，但整體收入仍然遜於預期，盈利表現亦受業務模式轉型影響。第三季ARR表現持續領先，8月增長勢頭強勁，而API業務上半年毛利率亦優於預期。給予「中性」評級，目標價1610元。

富瑞表示，智譜收入低於預期，整體毛利率亦因雲端收入佔比增加而受壓。公司上半年整體毛利率降至26.4%，低於市場預期的33%。不過，API價格上升及推理效率改善，雲端業務利潤率已有改善。雲端業務的ARR在8月急升約40倍，主要受代幣使用量增加及價格上調帶動。維持「持有」評級，目標價1299元。

中金指出，由於智譜模型能力持續提升及算力供給逐步釋放，上調2026/2027年收入預期，維持跑贏行業評級，目標價1572元不變。