摩根大通發表研究報告，維持智譜(02513.HK)及MiniMax(00100.HK)「增持」評級，目標價分別為950港元及1100港元。兩家公司今年1月先後在港上市，截至今日股價累計漲幅約5至8倍，其中智譜由上市價116.20港元，升至約1000港元。摩通指，作為全球僅有的兩家純前沿AI大模型上市公司，其稀缺性本身已構成估值溢價。

報告指出，2家公司當前市值約400至550億美元，已隱含智譜2026年底ARR（年化經常性收入）約達10億美元、MiniMax約達7億美元的預期。更深層的隱含假設是，兩家公司在突破10億美元門檻後，能復刻Anthropic「6個月ARR從10億增至50億美元」的增長奇跡。摩根大通直言，在競爭更激烈的中國市場，這一預期並不低。

智譜截至3月底API ARR已突破2.5億美元，按年增長60倍，每次模型迭代均帶來ARR跳躍式增長。中國日均token使用量已由2024年初的1000億增至2026年3月的140萬億，需求加速明顯。但算力瓶頸壓抑真實需求釋放，一旦突破，ARR增速有望進一步提升。定價環境亦趨穩固，智譜API價格年初以來幾乎翻番，阿里雲AI計算價格上調34%，反映企業支付意願增強。

風險方面，MiniMax面臨較大解禁壓力，7月初將有39%股份解禁，智譜同期僅解禁5.8%。兩公司日均成交額約12至15億港元，流動性較快手、商湯等先例為佳。另外，預計6月兩公司將納入恒生綜合指數及科技指數，智譜6月初納入港股通，可望帶來被動資金對沖。

摩根大通警告，稀缺性溢價窗口約剩6至12個月，Kimi及階躍星辰若上市將攤薄溢價。同時，Anthropic及OpenAI若啟動IPO，估值框架可能由ARR倍數轉向毛利率及現金流邏輯，對盈利能見度較低的公司構成壓力。報告列出5項預警信號，包括失去模型領先地位、互聯網巨頭確立技術優勢、API價格戰重燃、中美模型差距擴大，以及使用量增長但ARR轉化走弱。摩通認為，目前中美前沿模型差距約9至12個月，且在快速收窄，這是支撐當前估值的核心假設。