人工智能基建熱潮，正推動形成規模空前的債務擴張，高盛預測，2027年超大型雲計算企業資本支出，將達1.1萬億至1.4萬億美元，遠超市場預期。然而，摩根士丹利深度研究指出，這個數字仍只是冰山一角，真正的風險藏在資產負債表之外。

據大摩估算，超大型雲企業的表外敞口高達1.8萬億美元，包括近1萬億美元的長期採購承諾、逾8000億美元的未生效租賃合同，以及約1100億美元應付賬款中的未付資本支出。這些負債雖鎖定未來巨額現金流出，卻因會計準則限制未計入當期負債，市場尚未充分定價。

債務發行方面，截至2026年5月底，全球AI相關債券發行規模已達2360億美元，較2025年同期激增357%，全年預計突破5700億美元。亞馬遜、Meta、Google、微軟及甲骨文5家巨頭已佔整個投資級債券指數的4%。槓桿率方面，超大型雲企業整體毛槓桿率在短短兩個季度內從0.9倍飆升至1.8倍，已超越能源行業水平。摩根士丹利預測，亞馬遜與Meta在2026年的自由現金流將趨近於零甚至轉負，增量融資將幾乎完全依賴新增債務。

更值得警惕的是，私募信貸機構正透過特殊目的載體（SPV）將槓桿轉移至供應鏈層面。以Apollo與黑石近期為Anthropic安排的350億美元「芯片抵押」交易為例，同一筆資金在OpenAI、甲骨文、輝達、微軟等少數主體間反覆流轉，形成高度循環、難以穿透的融資結構，真實系統性風險敞口難以被外部識別。

此外，大量資本支出目前以「在建工程」形式掛賬，延遲了折舊衝擊。大摩預計，微軟、甲骨文、Meta及Google未來3年累計折舊將超過5200億美元。而資本支出預測的上調幅度，遠超營收預測修正，資本支出先於商業化落地的結構性錯配已清晰可見。

大摩總結指，相關風險目前尚不構成迫在眉睫的償付危機，但已形成時機錯配和信息披露缺口叠加，一旦AI商業化進程不及預期，或企業客戶大規模轉向廉價替代方案，這條精心構建的融資鏈條將面臨根本性的壓力測試。