國金證券最新研究指出，在人工智能投資快速擴張的數字經濟時代，傳統以社會消費品零售總額(社零)、固定資產投資(固投)及淨出口組成的「三駕馬車」分析框架，正因統計口徑局限而日益失真，難以準確刻畫中國經濟真實面貌。

報告指，今年5月數據呈現明顯「產需背離」：需求端方面，固投當月按年大幅回落至負12.5%，社零按年降至負0.6%，均創2023年以來新低；淨出口按年亦下滑至負2.2%。然而，生產端工業增加值按年逆勢上升0.4個百分點，升至4.5%，服務業生產指數升至4.4%，估算5月GDP不變價按年增速達4.3%，表現優於4月。

生產端數據更貼近經濟實況

國金證券分析，這種背離根源在於統計口徑差異。社零僅涵蓋實物與餐飲消費，遺漏服務消費、虛擬消費及政府消費；而固投未包含無形資產投資，後者卻是AI時代經濟增長的核心引擎。以蘇州為例，今年1至4月固投、房地產投資及社零均錄得負增長，但工業增加值按年增長高達9.8%，高新技術產業產值增長11.7%，科學研究和技術服務業營收更激增22.6%，生產端與需求端描繪出截然不同的經濟圖景。

進一步看，2025年GDP口徑下存貨按年增長37.4%，無形資產等投資大增36.1%，佔資本形成總額達14%。無形資產主要包括專利技術、計算機軟件及數據等，與大模型研發、AI團隊薪酬密切相關，但並不納入月度統計。隨着阿里、字節等巨頭今年大幅上調資本開支，無形資產投資對經濟的支撐料將進一步增強。

其他經濟循環數據亦印證當前經濟韌性：5月全社會用電量按年增加6.9%，城鎮調查失業率回落至5.1%，1至4月工業企業利潤累計增長18.2%，個人所得稅累計增速達12.2%。

國金證券認為，在經濟去地產化及數字經濟佔比提升的背景下，信貸及需求端傳統指標已逐步與經濟實況脫節。相較之下，生產法GDP及工業、服務業生產數據，對轉型中的中國經濟刻畫更為完整。國金建議，除常規指標外，市場宜將視野拓展至人均token使用量等新領域。聯合國正推動將數據資產納入國民核算體系，未來統計框架有望與數字經濟發展更趨同步。